Weekly brief

FAKTORROTATIONEN NEHMEN L/S-NEUTRAL-STRATEGIEN DEN DRUCK

In einem früheren Artikel hatten wir die enttäuschende Performance der neutralen Strategien bis Anfang des zweiten Quartals analysiert. Eine enorme Aktienvolatilität, hohe systematische Handelsvolumina, die Dominanz spekulativer Treiber (Pandemie, zahlreiche Anreizprogramme, Ölpreiskampf) sowie ihre zeitverzögerte Auswirkung auf die Konjunktur- und Unternehmensstatistiken trugen allesamt dazu bei, dass bei der Titelauswahl fundamentale Ansätze schlechter funktionierten. Eine zügige Neukorrelation der Aktien, unzureichende Beiträge aus Short-Positionen und größere Faktor- bzw. Sektorrotationen stellten eine zusätzliche Herausforderung dar. Außerdem waren wir davon ausgegangen, dass das Umfeld bei einer Normalisierung der Handelsbedingungen letztlich eher durch Fundamentaldaten geprägt sein würde, was Unterstützung für neutrale Strategien bedeutet hätte. Vielleicht haben wir das Ziel erreicht.


Seit Jahresbeginn kam es zu vier größeren Faktorrotationen. Die erste wurde mit dem Börsen-Crash im Zusammenhang mit dem Durchbruch bei Momentum-Titeln in Gang gesetzt. Die zweite übernahm Ende März die Stafette, als die Märkte ihre Talsohle erreichten, und führte zu einer Rally bei zyklischen Aktien und Small Caps. Aufgrund eines kräftigen Anstiegs bei Substanzwerten gegenüber Wachstumswerten, die an Momentum verloren hatten, gewann die dritte Faktorrotation Mitte Mai – in einer Phase der Markteuphorie – an Dynamik. Die bislang letzte erfolgte im Zuge der Marktkorrektur im Juni und machte die dritte Rotation weitestgehend rückgängig.


Im Mai erreichte die Faktorvolatilität ihren Höhepunkt, worin sich die schwindende Intensität der Rotationen widerspiegelt. Inzwischen haben L/S-Neutral-Strategien ihre Allokationen stark umgeschichtet und von Substanz-, Qualitäts- und defensiven Werten zu Small-Cap- und Wachstumstiteln verlagert. Diese Veränderungen trugen in Verbindung mit einem Ausbau der Führung in den Sektoren, einem stärkeren Fokus auf die Fundamentaldaten von Aktien (insbesondere im Small-Cap- und Mid-Cap-Segment) und sich verbessernden Bedingungen für Leerverkäufe zur Erwirtschaftung von positivem Alpha bei. Eine breitere Differenzierung bei neutralen Managern ist ebenfalls ein gutes Zeichen und steht in Einklang mit der laufenden Normalisierung der Aktienkorrelation und Streuung.


Ein weiterer wesentlicher Anstieg bei Substanz- gegenüber Wachstumstiteln, der eine Belastung für neutrale Strategien darstellen könnte, ist unserer Meinung nach in dieser Phase unwahrscheinlich. In der Regel profitieren Value-Aktien von reichlich Liquidität und einer Konjunkturerholung. Auch ihr Bewertungsabschlag gegenüber Wachstumsaktien ist rekordverdächtig. Dennoch ist die gesamtwirtschaftliche Wende nicht ausschlaggebend genug und Investoren werden durch erhebliche Unwägbarkeiten zurückgehalten. Des Weiteren steht der Abschlag auf das KGV bei Value/Growth nicht im Widerspruch zu den jeweiligen Fundamentaldaten. Ein günstigeres Umfeld für schwer belastete Banken und die Stabilisierung des Ölpreises wären eine Grundvoraussetzung (siehe S. 2: die tiefgreifenden Veränderungen bei Faktorkomponenten seit dem vergangenen Jahr). Alles in allem sind die Bedingungen für eine nachhaltige Rotation hin zu Substanzwerten möglicherweise noch nicht erfüllt. Für neutrale Strategien verbessert sich aktuell das Umfeld, jedoch warten wir angesichts der sich schnell ändernden Handelsbedingungen erst einmal ab.