Weekly brief

ALPHA-POTENZIAL FÜR HEDGEFONDS MIT SCHWERPUNKT CHINA

Es gibt strukturelle Gründe dafür, dass chinesische Aktien eine gute Basis für die Alpha-Generierung bieten. Erstens dürften Kapitalzuflüsse nach China Unterstützung sowohl für Beta als auch für Alpha bieten. Im Gegensatz zu Chinas Anteil von 16% am Welt-BIP bzw. 10% an den weltweiten Investitionen beläuft sich sein Anteil an der globalen Marktkapitalisierung auf gerade einmal 8,5%. Eine Ausweitung des Marktzugangs sowie ein größerer Anteil Chinas in Schwellenländer- und globalen Indizes werden das Land für Kapitalzuflüsse attraktiver machen. Zweitens dürfte sich die für Alpha wesentliche Markttiefe dank eines größeren Spektrums von Unternehmen, Investorengruppen und Unternehmensaktivitäten verbessern. Insbesondere macht die Marktkapitalisierung staatlicher Unternehmen mittlerweile weniger als 40% (vor zehn Jahren rund 100%) der Gesamtkapitalisierung aus. Dies bedeutet Raum für mehr Privatgesellschaften, die nun über Stock Connect zugänglich sind, wobei gleichzeitig eine solide Pipeline von Börsengängen besteht. Der Streubesitzanteil, der zwar bei weitem nicht dem der Industrieländer entspricht, wächst (er liegt heute bei rund 40%) und verbessert die Sicherheit und Liquidität von Minderheitsgesellschaftern. Der noch von privaten Kapitalflüssen dominierte, Momentum-getriebene Markt für A-Aktien bietet auf jeden Fall Arbitragepotenzial, ist aber nach wie vor anfällig für Korrelationsrisiken. Eine Zunahme des Beteiligungsanteils institutioneller Investoren, einschließlich ausländischer Investoren und Pensionsfonds, würde ein stabileres Alpha bieten. Aktien-Short-Positionen – immer noch stark reguliert – bleiben weiterhin begünstigt, was zudem die Markttiefe erhöht und gleichzeitig die Überschwänglichkeit der Investoren dämpft. Drittens bieten vielfältige Themen zahlreiche Katalysatoren, darunter der Übergang von einem exportorientierten zu einem konsumorientierten Modell angesichts einer stärkeren Mittelschicht, eine rasante Urbanisierung, der Zuwachs an Innovationsführern nicht nur im Technologiesektor, eine alternde Bevölkerung, die Branchenkonsolidierung in Sektoren mit Überkapazitäten und die Verbesserung im Bereich der Unternehmensführung. Ebenso bieten China-sensible Auslandsaktien eine Alternative mit mehr Sicherheit zur Ausnutzung binnenwirtschaftlicher Trends (diese Aktien, die vor dem Handelskrieg eine hohe Korrelation aufwiesen, entwickelten sich seither besser als die chinesischen Indizes).


Strukturelle Herausforderungen erfordern Spezialisten. Unsicherheiten in Bezug auf Handelspolitik, Lieferketten, Zugang zum Auslandsmarkt und CNY-Trends könnten länger anhalten. Dazu kommt, dass die chinesischen Märkte aufgrund ihrer Anfälligkeit gegenüber Änderungen im Zusammenhang mit Konjunkturprogrammen, dem Zugang zu Fremdkapital, Vorschriften, staatlicher Kontrolle über Staatsunternehmen und Aussetzungen des Aktienhandels abhängig von der Politik bleiben. Durch die erhöhte Unternehmensverschuldung sowie die zunehmende Instabilität in Hongkong ist außerdem ein ernsthaftes Risikomanagement notwendig.

Im Falle eines Waffenstillstands im Handelskrieg könnte es zu einer Verbesserung des derzeitigen Alpha-Umfelds kommen. Beeinträchtigt durch die Dominanz von Handels-und Technologiekriegen war die Alpha-Generierung in den vergangenen zwei Jahren volatil. In dem hohen Anteil an Aktienbewegungen, die auf breite Märkte zurückzuführen sind, wird eine schwache fundamentale Bewertung ersichtlich. Dennoch führen vielfältige Themen und unterschiedliche Auswirkungen der Handelspolitik zu einer niedrigen Aktienkorrelation, einer begrenzten Führung in den Sektoren und größeren Kursunterschieden. Darüber hinaus sind Aktien günstiger und bieten Potenzial für die Titelauswahl. Des Weiteren eröffnen Aussichten auf eine Waffenruhe im Handelskonflikt neue Chancen, und gleichzeitig deuten unsere taktischen Indikatoren nicht auf ein größeres Risiko einer Trendwende hin. Bei schwierigeren Rahmenbedingungen favorisieren Manager vorsichtige Exposures (<0,5 des Beta). Unseren Schätzungen zufolge leistete Alpha – aus Market-Timing und Bottom-up-Auswahl und weniger aus Factor Investing (kein entscheidender Treiber in China) – im Laufe der Zeit einen Beitrag von 40% zu ihren Renditen. Die durchschnittliche Renditekorrelation der Fonds in unserem Korb aus L/S-Equity-Fonds mit Fokus auf China spiegelt einen soliden Pool von Anlagemöglichkeiten wieder.


Ein Waffenstillstand im Handelsstreit dürfte die aktuell uneinheitlichen Bedingungen für Alpha verbessern. Auf lange Sicht scheinen sowohl aktive als auch passive Anlagestile für den Aufbau eines Exposures in China geeignet zu sein. Dennoch: Angesichts einer mäßigen Marktrendite dürfte eine Neugewichtung zugunsten von aktiven Strategien Vorteile bringen.

Die rückläufigen Umfragewerte im verarbeitenden Gewerbe haben die Talsohle erreicht und deuten auf einen Richtungswechsel bei harten Daten hin. Den Hauptbeitrag zu dieser Wende leisteten die lockere Geldpolitik, eine geringere Unsicherheit an den meisten Handelsfronten sowie die vorgezogenen Geschäfte im Vorfeld der Zölle vom September. Bedingt durch gefestigte Hoffnungen im Hinblick auf den Handel scheint ein moderater globaler Konjunkturaufschwung im ersten Quartal wahrscheinlich. Erstens ist die Rezession im verarbeitenden Gewerbe noch nicht an dem Punkt angekommen, an dem es kein Zurück mehr gibt, was durch stabile Dienstleistungs- und Konsumdaten belegt wird. Zweitens wird die globale Liquidität weiterhin unterstützend wirken und Kreditvergabe, Investitionen und Konsum ankurbeln. Drittens werden Konjunkturprogramme und eine mögliche Rücknahme einiger Zölle den Weg für einen moderaten Aufschwung bereiten, auch wenn eine Stabilisierung der realwirtschaftlichen Aktivität in China durch die ab September verhängten Zölle verzögert wurde. Schließlich würde auch ein Brexit-Deal den Investitionen in Europa und Großbritannien einen leichten Schub verleihen.