Weekly brief

DIE AUSWAHL DER GRÖSSE VON HEDGEFONDS

Sollten alternative Portfolios kleineren, mittleren oder größeren Hedgefonds den Vorzug geben? Die Entscheidung liegt vielleicht nicht mehr so klar auf der Hand wie bisher und hängt eher von der Phase des Konjunkturzyklus ab. Über viele Jahre hinweg entwickelten sich kleine Hedgefonds besser als vergleichbare große Mitbewerber, wobei die Outperformance nach der Jahrtausendwende mitunter im zweistelligen Bereich lag. Seit der Finanzkrise haben sich die Renditen zwischen diesen Gruppen angeglichen, und sie teilen sich abwechselnd die Führung.


Die Flexibilität kleinerer Fonds ist von entscheidendem Vorteil, denn sie sind zu schnelleren Kapitalbewegungen in der Lage. Ihre geringere Einflussnahme auf die Marktliquidität ermöglicht ihnen zudem den Zugang zu einem breiteren Spektrum von Nischen- und Spezialsegmenten. Da die Manager eher von Performancegebühren als von Managementgebühren abhängig sind, herrscht ein höherer Druck, Rendite zu erwirtschaften. Außerdem gründeten zahlreiche talentierte Trader in größeren Firmen letztendlich ihren eigenen kleineren Fonds und beflügelten die Alpha-Generierung. Dagegen sind in den letzten Jahren die Auswirkungen ihrer höheren relativen Fixkosten spürbarer geworden, die nur zum Teil über geringere Investorengebühren kompensiert werden. Letztens könnten Indizes kleiner Fonds aufgrund von Survival Bias überhöhte Renditen aufzeigen.


Die Überlegenheit größerer Fonds dürfte sich in den letzten Jahren stärker ausgezahlt haben. Ihr größerer Vermögensbestand verleiht ihnen Verhandlungsstärke im Hinblick auf die Ausführungskosten (insbesondere Maklergebühren und Leverage Fees), verwässert aber gleichzeitig ihre Fixkosten (beispielsweise ihre Verwaltungskosten oder die Kosten für die Informationsbeschaffung oder Research-Teams). In einer Welt mit geringerem Wachstum und niedrigeren Zinsen sind Gebühren und Kosten zu wesentlichen Performance-Variablen geworden. Auch in Bereichen wie Aktivismus, Private Equity und Primärmärkten für Emissionen spielt die Größe des Vermögens eindeutig eine Rolle. Zusätzlich verfügen größere Fonds eventuell über bessere Hilfsmittel und eine bessere Personalausstattung, um die steigenden Kosten für Regulierung, Compliance und Risikomanagement zu bewältigen. In einem für Vermögensaufbau und Alpha-Generierung schwierigeren Umfeld dürften sie inzwischen mehr Argumente und Mittel für die Gewinnung und Bindung von Talenten haben. Abgesehen von der für größere Strukturen typischen Trägheit liegen ihre hauptsächlichen Einschränkungen in einem schwierigeren Marktzugang und größeren Liquiditätsauswirkungen (höhere Slippage-Kosten, gesplittete Ausführung des Handels). Beides kommt Alpha teuer zu stehen.


Tatsächlich konvergierten die relativen Vorteile und Einschränkungen und reduzierten somit nachhaltig die mit der Größe verbundene Performancelücke. Unsere Analyse deutet darauf hin, dass sich ein zunehmender Anteil an der Lücke (etwa 2/3) durch das Eingehen von wesentlich höheren Marktrisiken seitens der kleineren Fonds erklären lässt, entweder durch Leverage oder risikoreichere Exposures in Sektoren, Ländern oder Instrumenten. Ihre auch strukturell höhere Volatilität entspricht dem Marktexposure.


Kurzum: Die übermäßige Alpha-Generierung aus kleineren Fonds nahm ab, sodass ihr strukturell höheres Beta-Exposure mehr ins Gewicht fiel. Infolgedessen liegen kleine Fonds in frühen und mittleren Phasen des Konjunkturzyklus tendenziell in Führung, doch in späten Zyklusphasen und Rezessionen hinken sie immer mehr hinterher.


Parallel zu den zunehmenden Unsicherheiten und dem nachlassenden Wirtschaftswachstum verzeichneten kleine Fonds seit 2017 eine Underperformance. Nach unserer Auffassung resultierte der Rückstand gegenüber großen Fonds überwiegend aus einem schwächeren Alpha. In den letzten Wochen konnten sie einen Teil der Verluste wiedergutmachen, diesmal größtenteils aufgrund ihrer relativen Marktrisiken.


Die Performancelücke zwischen kleinen und großen Fonds verringerte sich zwar in sämtlichen Regionen, doch behielten globale und europäische Manager kleiner Fonds einen leichten Alpha-Vorsprung gegenüber ihren Konkurrenten in den USA und den Schwellenländern bei.


In Bezug auf alles Vorgenannte nehmen mittlere Fonds unserer Ansicht nach den Platz zwischen kleinen und großen Fonds ein. Sie dürften am besten für Investoren geeignet sein, die auf der Suche nach einem ausgewogenen Risiko-Rendite-Mix sind.