Weekly brief

ALPHA-TITELAUSWAHL: AUSSICHTEN FÜR DAS VIERTE QUARTAL

Im dritten Quartal war die relative Wertentwicklung aktiver Strategien nur leicht schwächer als im zweiten Quartal, fiel in den verschiedenen Regionen allerdings ungleichmäßig aus. Zu Beginn des Quartals nahmen die Unsicherheiten aufgrund des Scheiterns der im Sommer vereinbarten Waffenruhe im Handelsstreit zwischen den USA und China und der gewagten Taktiken des britischen Premierministers Boris Johnson im Brexit-Konflikt stark zu. Im weiteren Verlauf trugen Anzeichen einer Entspannung an einigen Handelsfronten und Hoffnungen, dass ein No-Deal-Brexit abgewendet werden würde, zu einer Erholung der Märkte und des Alpha bei. Die Zentralbanken blieben zwar auf der Hut, doch die Renditen erreichten Tiefststände und steuerten zu einer größeren Rotation bei quantitativen Faktoren bei. Im Verlauf des dritten Quartals profitierten aktive Strategien von einer höheren Volatilität, einer stärkeren Konzentration auf die Fundamentaldaten und einer Erholung bei Value-Aktien (mit Ausnahme von neutralen Strategien). Ihre Entwicklung wurde jedoch durch starke Schwankungen bei den Unsicherheiten und ihr reduziertes Marktexposure begrenzt. Manager mit Schwerpunkt auf Schwellenländern erzielten im dritten Quartal eine Outperformance, und japanische und US-amerikanische Strategien waren in etwa gleichauf mit ihren Benchmarks. Europäische Manager taten sich dagegen schwer.


Mit Blick auf die Zukunft rechnen wir mit einer Art Déjà-Vu im vierten Quartal. Ein Nachlassen der Unsicherheiten würde erneut – zumindest eine Zeit lang – zu einer größeren Fokussierung auf mikroökonomische Entwicklungen in einigen Regionen führen. Hierbei gäbe es durch Liquiditätsspritzen der Zentralbanken weniger Verzerrungen. Ein Anhalten der globalen Konjunkturverlangsamung würde zu stärkeren Unterschieden bei den Ländern führen, was auch aktiven Anlagestilen zugute käme. Diese Entwicklungen könnten sich jedoch uneinheitlich auf die regionalen Alpha-Rahmenbedingungen auswirken, die unserer Ansicht nach in den USA durchwachsen, in Europa durch den Brexit bedingt, in Japan anfällig für eine Werterholung und in den Schwellenländern nach wie vor förderlich sind.


In den USA gehen wir im vierten Quartal von einem durchwachsenen Alpha-Umfeld aus. Angesichts der Skepsis in Bezug auf die Beständigkeit eines Waffenstillstands und der Zweifel an der Stabilität des US-Konsums dürften sich die Investoren weiterhin auf den Handelsstreit konzentrieren. Infolgedessen dürften transversale Treiber vorherrschen und zur Neukorrelation von Aktien beitragen und gleichzeitig die Dynamik bei mikroökonomischen Themen und Faktoren abschwächen. Demgegenüber würde eine Wende der US-Notenbank hin zu einer geduldigen Haltung das Alpha fördern, und Stock Picker dürften niedriger selektiv sein, sollte der Gesamtmarkt weiterhin keine Direktionalität aufweisen. Investmentstilen mit Fokus auf das Market Timing und die Arbitrage von Kapitalflussdynamiken könnte eine Outperformance gelingen. Manager mit Schwerpunkt auf Small Caps könnten ebenfalls eine positive Entwicklung verzeichnen.


In Europa stellt die Unsicherheit über den Ausgang der Brexit-Abstimmungen eine große Unwägbarkeit für das Alpha dar. Die Dynamik bei unterbewerteten, hochrentierlichen und bei den Anlegern eher unbeliebten EU-Aktien könnte durch eine wirtschaftliche Wende, eine vermehrte fiskalpolitische Expansion oder, was plausibler ist, durch eine geringere Unsicherheit wieder in Schwung kommen. Aktive Manager mit zu geringem Exposure bleiben unter Umständen im Falle eines Abstimmungsergebnisses zugunsten eines geordneten Brexits bis zum Jahresende hinter den Märkten zurück. Ansonsten könnten sie aufgrund vermehrter Gelegenheiten durch Unternehmensaktivitäten sowie eine größere Fokussierung auf mikroökonomische Entwicklungen und Themen eine moderate Outperformance gegenüber schwachen Märkten erzielen.


In Japan scheint das Alpha-Umfeld anfällig für eine Werterholung. Die günstigen Bewertungen japanischer Aktien, die anhaltenden Aktienrückkäufe und die bessere Dynamik bieten Potenzial für mehr Marktdirektionalität und Faktorrotationen. Nach der erfolgten Mehrwertsteuererhöhung dürfte das Erreichen einer Talsohle bei den wirtschaftlichen Überraschungen und den Ergebnisentwicklungen für weiteren Auftrieb sorgen. Unterdessen würden durch einen Teilerfolg bei der Verhandlung eines Handelsabkommens mit den USA und Vorteile aus den mit dem amerikanisch-chinesischen Handelskrieg verbundenen Unterbrechungen der Lieferketten weniger lokale Unsicherheiten bestehen. Die BoJ handelt möglicherweise bald, um die noch immer schwache Wirtschaft zu stützen, allerdings könnte sie durchaus auch Maßnahmen zur Versteilerung der Renditekurve ergreifen, um ihre Banken zu fördern und den Aufwertungsdruck vom JPY zu nehmen. Aktive Manager könnten sich als zu langsam erweisen, das Aufwärtspotenzial mitzunehmen, und ihre Performance dürfte durch die hohen Aktien- und Sektorkorrelationen begrenzt sein.


In Schwellenländern trugen die extreme Eskalation im Handelskonflikt im Sommer und die erhöhte Kursstreuung in allen Schwellenländern (angetrieben von der Verschlechterung der Lage in Argentinien, in der Türkei und in Südafrika) im dritten Quartal zu einer Outperformance von Schwellenländermanagern mit einer Untergewichtung in diesen Ländern bei.


Wir gehen davon aus, dass aktive Strategien im vierten Quartal erneut die Führung übernehmen. Sollte der Druck durch die bestehenden Zölle und die Unsicherheit anhalten, so würde dies jegliche Art von Waffenstillstand im Handelskrieg zwischen den USA und China gefährden (auch wenn die Folgen bisweilen durch das chinesische Konjunkturprogramm teilweise abgeschwächt werden konnten). Die Volkswirtschaften der Schwellenländer werden sich zunehmend auf einen möglichen Höhepunkt der Globalisierung und ein strukturell schwächeres Wachstum in China, zwei ihrer Haupttreiber, einstellen müssen. Die Fähigkeit zu Reformen, zu positiven Entwicklungen der Produktpalette, zur Beteiligung an der regionalen Integration und zur Förderung der Binnennachfrage könnte in Zukunft ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal sein und Relative-Value-Chancen eröffnen. In Asien werden der unterschiedliche Grad an Sensitivität gegenüber dem Handelskrieg und dem chinesischen Konjunkturprogramm sowie der ungleiche geldpolitische Handlungsspielraum von Bedeutung sein. In Lateinamerika stehen die wirtschaftlichen Reformen und die Handelsgespräche mit den USA im Mittelpunkt. Unterdessen stellen die westlichen Sanktionen gegen Russland und die wirtschaftlichen Impulse aus Europa wichtige Faktoren für mittel- und osteuropäische Staaten dar.