Weekly brief

LANGSAM ABER STETIG ZU MEHR VOLATILITÄT

Für die meisten Investmentansätze ist das Volatilitätsumfeld ein zentraler Aspekt, insbesondere für Hedgefonds. Das Anlageuniversum wird sowohl bei Top-down- (CTAs, Global Macro, FI Sovereign Arb.) als auch bei Bottom-up-Strategien (L/S Equity, Event Driven, Credit Arb.) stark von der Volatilität beeinflusst und auch Investmentgelegenheiten hängen von ihr ab.


Das Volatilitätsumfeld ist von zahlreichen Treibern abhängig, die sich gegenseitig beeinflussen. Es ändert sich erst, wenn verschiedenste Impulse zusammenkommen. Zudem ist eine 360-Grad-Analyse erforderlich, um Volatilitätstrends zu antizipieren. Im vorgelagerten Bereich wird Makrovolatilität durch Schwankungen des Geschäftszyklus, die Streuung zwischen den globalen Volkswirtschaften, Veränderungen in der Geldpolitik und den Kreditbedingungen sowie durch belastende oder geopolitische Faktoren bestimmt. Anschließend macht Makrovolatilität sich auf Mikroebene bemerkbar und wirkt sich auf die Haushalte und die Fundamentaldaten von Unternehmen aus. Bei beiden wiederum häufen sich die tatsächlichen und/oder wahrgenommenen Risiken und Ungleichgewichte (durch Leverage, Änderungen bei den Einnahmen/Gewinnen usw.), was letztlich in Marktvolatilität resultiert. Eine Umkehr der Finanzströme ist ein wesentlicher Faktor für Marktvolatilität. Sie entsteht durch eine Verlagerung der Makro- und Mikrorisiken und durch Änderungen im Marktverhalten (Einsatz von Hebeln, unausgewogene Gewichtungen, ausgereizte Bewertungen usw.). Da Volatilität sich jedoch zu einem risikorelevanten Faktor (Festlegung von Verschuldungs- und Allokationszielen) und zu einer eigenständigen Anlageklasse entwickelt hat, beeinflusst sie sich heute kreislaufartig selbst. Wenn direkte und indirekte Short-Volatility-Exposures sich häufen, werden Investoren anfällig gegenüber einem nicht linear verlaufenden Deleveraging und einer plötzlicher Neukorrelation der Vermögenswerte, auch als Gamma- und Korrelationsrisiko bekannt. Mehrere plötzliche Blitzcrashs infolge von Volatilitätsschüben haben uns schmerzlich daran erinnert.


Angesichts dieser vom vorgelagerten in den nachgelagerten Bereich und umgekehrt verlaufenden Treiber sind wir der Ansicht, dass die Zeiten mit äußerst geringer Volatilität (< 15 für die Aktien der G3-Staaten) hinter uns liegen. Ein reifender Konjunkturzyklus, verschiedene geopolitische Risiken sowie eine globale Konjunkturabkühlung tragen seit 2018 erheblich zum aktuellen Anstieg bei. Und doch ist die Volatilität noch weit von den Spätzyklusniveaus entfernt. Massive geldpolitische Liquiditätsspritzen gleichen einige der oben genannten Schwierigkeiten aus und dämmen konjunkturelle Schwankungen ein. Sie tragen dazu bei, dass die Marktvolatilität immer wieder zu ihrem Mittelwert zurückkehrt, wie eine Reihe rasch abgeklungener Volatilitätsschübe oder eine negative Eigenkorrelation der Volatilität gezeigt haben. Zudem wird Volatilität durch anhaltende Short-Volatility-Flüsse aus direkten Allokationen in Volatilität sowie Risk-Premia-, Risk-Parity- oder Volatility-Targeting-Strategien begrenzt. Insgesamt könnte sich die Volatilität der G3-Staaten aufgrund einer Kombination aus Volatilitätstreibern (siehe tabellarische Übersicht) derzeit um einen Wert von 20 bewegen, doch je stärker sich die Short-Volatility-Mittelflüsse mehren, desto mehr bewegen wir uns auf ein stark volatiles Umfeld zu. Zentralbanken, die an ihre Grenzen stoßen, die schwächere Zunahme von Rückkäufen (die Aktienkäufe in Schwächephasen zur Folge haben und die Bewertungen verwässern) und passive Produkte (die die Streuung verwässern) könnten ebenfalls zu einer strukturellen Wende beitragen.


In der Zwischenzeit machen sich erstmals Konsequenzen aus der höheren, wenn auch begrenzten Volatilität für das Handelsumfeld und die Erwirtschaftung von Alpha bemerkbar. Es gibt Hinweise darauf, dass die Emittenten von Aktien und Anleihen unmittelbarer auf ihre Fundamentaldaten reagieren. Die Streuung zwischen Aktien und Anleihen ist nun weit von den Tiefständen entfernt und befindet sich auf durchschnittlichem Niveau. Letztlich würde eine höhere Makrovolatilität auch die Erschließung weiterer Investmentthemen bedeuten. Auf unserem stetigen Weg zu einem von höherer Volatilität geprägten Umfeld sind Bottom-up-Anhänger möglicherweise anfangs die Hauptnutznießer, bevor sie von Top-down-Strategien abgelöst werden.