Weekly brief

MERGER ARBITRAGE: AUSBLICK FÜR DAS 2. HALBJAHR 2019

Diese Woche wollen wir die Strategie Merger Arbitrage und die gegenwärtigen Bedingungen genauer untersuchen. Während die jüngsten Höchststände hinter uns liegen, befinden sich die Mittelflüsse bei M&A auf dem Niveau des 20-jährigen Durchschnitts. Die anhaltenden Handelskriege und die Unsicherheit rund um den Brexit wirken sich auf das verarbeitende Gewerbe und den Export und nun auch auf die Investitionen aus. Sie beeinträchtigen das Vertrauen der Unternehmensleitungen und bewirken zum Teil Verzögerungen im Betrieb. Die Bedeutung des externen Wachstums wird jedoch dadurch offenbar nicht in Frage gestellt, in einer Zeit mit geringen Möglichkeiten für das interne Wachstum und nachlassenden Erträgen aus reinen Ausschüttungsstrategien. Zudem sind die Liquiditätsbedingungen nach wie vor förderlich. Wenngleich die Unternehmen höher verschuldet sind und über weniger Barmittel verfügen, sind die Finanzierungskosten doch gering. Kaufinteressenten werden weiterhin von den Banken unterstützt und erhalten Zugang zu Krediten. Des Weiteren bleiben die Unternehmensbewertungen (und damit auch die M&A-Gelegenheiten) erschwinglich. In den USA liegt der Wert des Aktienmarktes um insgesamt 14% über den Wiederbeschaffungskosten (eine aussagekräftigere Schätzung des Buchwerts) und damit nur geringfügig über dem langfristigen Durchschnitt.


Darüber hinaus sehen wir bei M&A-Transaktionen eine erfreuliche Dynamik. Eine beachtliche Anzahl feindlicher Deals (in der Regel risikoreicher aber auch rentabler) hat zunehmend kleinere Ziele im Visier. Jumbo-Deals werden zunehmend durch eine Kombination aus Aktien und Cash finanziert, was Arbitrageure ebenfalls gerne sehen. Die Aufschläge sind mit durchschnittlich 30% attraktiv, jedoch nicht so hoch, als dass sie die Transaktionen gefährden würden. Insgesamt entspricht die M&A-Aktivität, auf der die Anlagechancen für Arbitrageure basieren, den meisten Kennzahlen zufolge mittzyklischen Mustern und ist „weder zu heiß noch zu kalt“.


Das Umfeld für Merger Arbitrage ist angesichts der starken Diversifikation attraktiv. Die Strategie ist gut vor Marktvolatilität geschützt, jedoch machen ihr Veränderungen der Fiskal- und Handelspolitik sowie der Rechtsvorschriften zu schaffen. So wurden im bisherigen Jahresverlauf moderate Renditen erzielt (durchschnittlich +1,5%). Die Volatilität der Deal-Spreads stieg, sodass Manager gezwungen waren, ihr Exposure zu reduzieren oder das Risiko zu erhöhen. Trotz der höheren Volatilität blieb das Risiko für geplatzte Deals minimal (< 2% der Transaktionen kamen nicht zustande), was die Wahrscheinlichkeit für Deals erhöhte und zu Spreadverengungen bei den Fusionen führte. Der durchschnittliche Bruttospread von 75 großen Live-Deals liegt bei 6% und damit nahe dem langfristigen Durchschnitt. Mit nur wenigen echten Bietergefechten und externen Mittelflüssen von Carry-Investoren waren die besten Deals umkämpft, was in diesem Jahr zu mehreren Rückschlägen für das Portfolio führte.


Die Fusionsbedingungen scheinen derzeit „durchschnittlich“, doch ihr Rendite-Korrelationsprofil übertrifft die meisten anderen Marktsegmente. Das Carry ist vergleichbar mit der Rendite aus Unternehmensanleihen oder Dividenden. Die Strategie weist zudem starke Diversifikationsmuster bei den Allokationen auf und ist zu Risikoanlagen unkorreliert – bei beständiger Erwirtschaftung von Alpha. Wir halten eine Übergewichtung.

FONDSVORSCHLÄGE

Name
Lyxor / Tiedemann Arbitrage Strategy Fund